生意业务结构的设计主要是为了双方告竣协议，满足宁静衡生意业务双方的利益诉求。如果说并购战略的制定是确保做正确的事情，那么生意业务结构的设计更多的是把事情做对。

并购是控制权转让的投资，而正是由于这个本质特点，决议了并购完成之后的重大不确定性，这种不确定性导致双方都为了钻营淘汰不确定性而展开种种斗智斗勇的博弈。而并购履历富厚的生意业务者，知道自己真正希望这个并购最终实现什么样的商业目的，会在判断局势的前提下，聚焦自己的焦点利益，主动让渡一部门利益给对方，弃小利而算大账，不纠结而顾大局，不短视而看久远。生意业务结构的设计主要涉及到这些方面：估值订价、支付条件、配套融资、业绩答应及赔偿、超额业绩奖励、过渡期损益摆设、不行抗力等等。

（本文主要是学习郭丽华老师关于生意业务结构设计系列文章的总结。） 所以，生意业务结构的设计必须在公司战略的指导下来举行，基础目的是为了实现公司久远的业务战略，投资并购部及投行人员要深刻领会公司的基于业务战略所制定的并购战略的深刻内在，抓住生意业务的实质，以终局思考来设计生意业务结构，切不行仅仅为了快速完结生意业务而设计出留有隐患的生意业务结构。

（固然，如何能够让投资并购部、投行、其他中介能够举行风险共担，让他们的屁股坐上确保生意业务最终商业上的乐成的位子上，至少有半个屁股坐过来，是一个很是值得研究的问题。） 1、估值订价 估值可以从两个视角来思量，一个是纯技术层面，凭据收益现值法（自由现金流折现）、资产基础法（资产重置法）、市场法（可比公司法，可比生意业务法）来测算标的的价值，一个是偏感性（艺术）层面，也就是买卖双方的实控人凭据自己的判断对标的估值规模有一个大数。凭据A股市场的实际情况，双方会凭据可比生意业务的PE倍数大致确定标的的估值，然后凭据这个估值双方举行谈判，评估机构凭据谈判的效果接纳两种方式，设定相关参数举行资产评估。

由于羁系的原因，估值不会过大偏离行业平均水平，否则很难明释并通过羁系的审核。在估值历程中，不仅要思量标的自己的因素，以及未来协同效应所带来的的溢价，还需要思量支付条件，业绩答应等因素，因为这些因素都市影响到生意业务双方对估值的判断。

好比是用现金支付，还是股份支付，是一次性支付还是分频频支付，股份支付时股票的锁定期，另外是否负担业绩赔偿义务等等。由于负担的责任和义务差别，差别的生意业务对方的估值也可能差别，好比负担业绩答应的大股东与不负担业绩答应的财政投资者。

关于刊行股份购置资产的生意业务中股票的订价，证监会给出了如下划定：上市公司重大资产重组治理措施》第四十五条划定，“上市公司刊行股份的价钱不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次刊行股份购置资产的董事会决议通告日前20个生意业务日、60个生意业务日或者120个生意业务日的公司股票生意业务均价之一。

本次刊行股份购置资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。”为了制止由于股市颠簸导致估值的不合理，重组治理措施划定：“在中国证监会批准前，上市公司的股票价钱相比最初确定的刊行价钱发生重大变化的，董事会可以根据已经设定的调整方案对刊行价钱举行一次调整。刊行价钱调整方案应当明确、详细、可操作。

”如需举行价钱调整需要明确三个指标，市场指标（选择股票所在生意业务所指数）、行业指数（好比电气机械指数）、个股的股价颠簸。原则上应当双向调整，但实际操作历程中一般执行单向调整。另外，所有调整必须有理有据，充实论证，做到勤勉尽责，法式推行到位。羁系会比力关注估值历程中所接纳的种种假设的合理性和接纳的参数的合理性，同时关注标的资产历次估值差异的合理性。

“高业绩答应”、“高估值”、“高商誉”的三高现象在A股并购市场屡见不鲜，为了高估值，而举行高业绩答应，从而导致高商誉。可是，绝大部门的“三高”并购案例效果多数不太好，对于标的来说，虽然估值高了，短期内拿得手里的现金比力多，可是，由于业绩答应超出了自身企业的能力规模，后面几年无法完成业绩答应而被上市公司追索业绩赔偿，泛起无心谋划，损害标的公司恒久利益以便完成短期业绩答应，甚至造假，以致对簿公堂，多年苦心谋划的工业全部给赔进去，不值得。对于上市公司来说，如果急于把“三高”标的并入上市公司，一旦泛起无法完成业绩答应的情况，和标的纠缠的业绩赔偿会严重影响企业的正常谋划，同时，所带来的商誉减值对利润的影响会直接打击股价，如果此前实控人大部门的股份都已质押的话，实控人甚至碰面临被平仓的风险。

所以“三高”生意业务对于标的、上市公司、实控人、中小股东等等都是倒霉的，不能为了一时爽，尔后患无穷，务须要慎重。2、支付方式 一般来说，A股上市公司的并购主要的支付方式有现金、股票、可转债。

小的并购标的、跨境并购、大股东持股比例偏低、制止被ST或者退市、避开证监会审核等情况，上市公司多数选择现金支付。如果标的较大、大股东持股比例较高等情况，上市公司多数会选择现金加刊行股份支付的方式。相比现金支付，股权支付可以制止并购方大量的流动资金被占用，有效的减轻企业资金压力，降低营运风险，同时能够缓解并购双方的税负压力。

对一些控股权比例原来就不高，收购标的体量又很大的情况下，控制权稳定性就成为了审核关注的重点。近两年由于证监会推行试点刊行定向可转债作为支付方式，可转换债券具备债股两性，能够比力灵活地满足投资者的需求，赛腾股份收购菱欧自动化成为第一起使用可转换债券作为支付手段的案例。

详细接纳什么支付方式需要凭据双方意愿，以及双方的实际情况，通过谈判来决议的。3、配套融资 上市公司刊行股份购置资产同时召募配套资金是指上市公司刊行股份购置资产举行资产重组的同时，以非公然刊行的方式召募现金作为本次资产重组的配套资金。

上市公司刊行股份购置资产同时召募配套资金，所配套资金比例不凌驾拟购置资产生意业务价钱100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；凌驾100%的，一并由刊行审核委员会予以审核。在实践中，上市公司刊行股份购置资产设计配套融资方案时，均把配套资金比例控制在拟购置资产生意业务价钱100%之内。

其中拟购置资产价钱是指：”指本次生意业务中以刊行股份方式购置资产的生意业务价钱，不包罗生意业务对方在本次生意业务停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部门对应的生意业务价钱，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部门已设定明确、合理资金用途的除外。” 除了《重组治理措施》的数量要求外，由于配套召募资金参照执行再融资政策，因此，刊行股份数量上限为生意业务前上市公司总股本的30%。所募配套资金可以用于支付本次并购生意业务中的现金对价，支付本次并购生意业务税费、人员安置用度等并购整合用度和投入标的资产在建项目建设，也可以用于增补上市公司和标的资产流动资金、归还债务。

召募配套资金用于增补公司流动资金、归还债务的比例不应凌驾生意业务作价的25%；或者不凌驾召募配套资金总额的50%。” 2019年11月8日，证监会就修改《上市公司证券刊行治理措施》《创业板上市公司证券刊行治理暂行措施》等再融资规则公然征求意见，此次拟修订内容主要包罗：一、取消创业板公然刊行证券最近一期末资产欠债率高于45%的条件；取消创业板非公然刊行股票一连2年盈利的条件；将创业板前次召募资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由刊行条件调整为信息披露要求。

二、上市公司董事会决议提前确定全部刊行工具且为战略投资者等的，订价基准日可以为关于本次非公然刊行股票的董事会决议通告日、股东大会决议通告日或者刊行期首日；调整非公然刊行股票订价和锁定机制，将刊行价钱不得低于订价基准日前20个生意业务日公司股票均价改为8折；将锁定期划分缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将现在主板（中小板）、创业板非公然刊行股票刊行工具数量统一调整为不凌驾35名。三、再融资批文有效期为12个月。

四、非公然刊行股票不受减持规则限制。五、非公然刊行的股份比例不得凌驾总股本的30%。另外，重组上市允许配套融资。

4、业绩答应及赔偿 业绩答应及赔偿是估值调整机制，是通过方案来平衡双方利益的一种做法，看似可以满足双方的利益，可是存在很大的副作用，在业绩答应期间，业绩答应方会尽全力完成业绩答应，但经常会以损害公司久远利益作为价格。与此同时，因为标的方负有完成业绩答应的义务，经常要求上市公司不能过多感受标的公司的运营，所以，收购方也失去了最为名贵的并购后对标的举行整合的黄金三年，说得严重点，这样的对赌条款是并购方逃避责任的偷懒行为。

外洋成熟市场的并购基本不存在对赌条款，而业绩答应与赔偿在现在海内的并购市场上广泛存在，基础原因是什么？有什么更好的方案实现更好的并购效果？暂时没有现成的谜底可供参考。是一个很是值得研究和探讨的问题。证监会为了勉励市场化的并购行为，绝大部门的并购重组证监会并不强制业绩答应和赔偿。《上市公司重大资产重组治理措施》仅划定：收购上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的资产，接纳收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购置资产举行评估或者估值并作为订价参考依据，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度陈诉中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；生意业务对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的赔偿协议。

收购无关联的第三方的资产如果组成重组上市的话，也需要举行业绩答应和赔偿。生意业务对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其到场此次生意业务是否基于过桥等暂时性摆设，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金举行业绩赔偿。在一些跨境并购的案例中，上市公司为了快速锁定标的，大股东为并购提供过桥融资，这种情况下，不管大股东和标的有没有关系，大股东也都需要对举行业绩答应和赔偿，看着有点不合理，有点宁肯错杀一千，不行放过一个（钻空子的谁人）的感受。

现在，只有一种情况明确要求对赌比例比低于90%的，就是重组上市。《上市公司羁系执法法例常见问题与解答修订汇编》（2015年9月18日）划定：生意业务对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金举行业绩赔偿。如组成借壳上市的，应当以拟购置资产的价钱举行业绩赔偿的盘算，且股份赔偿不低于本次生意业务刊行股份数量的90%。

业绩赔偿应先以股份赔偿，不足部门以现金赔偿。业绩赔偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购置资产作价较账面值溢价过高的，或者其他特殊情况，业绩赔偿期限有可能延长到五年。

如在估值部门所述，超出实际情况做出高业绩答应，虽然有可能在短期获得高估值，可是，也可能导致羁系的严重关注，后期如果完不成业绩答应不仅需要举行赔偿，影响治理团队的努力性，同时也由于商誉减值影响上市公司的当期利润，造成股价的颠簸。中介机构作为独立财政照料应该给出客观公允的建议。5、锁定期摆设 上市公司的锁定期摆设主要分为以下几种类型：（一）锁定36个月或者更长（控股股东、实控人、及其控制的关联人；通过认购本次刊行股份取得公司控制权的投资者；董事会引进的境内外战略投资者；生意业务对方取得上市公司刊行股份时，对其用于认购股份非现金资产连续拥有权益的时间不足12个月的投资者。

）；（二）锁定12个月（特定工具以资产认购而取得的上市公司股份，自股份刊行竣事之日起12 个月内不得转让）；（三）根据简朴百分比分期解锁；（四）根据答应利润百分比分期解锁。股份锁定期这一个单项条款设计来讲，首先必须得遵守相关执法法例及窗口指导，在此基础之上双方凭据业务的需求和谈判的效果来确定详细的锁定期。6、超额业绩奖励 超额业绩奖励作为对价的调整工具似乎价值不大，可是，对标的的焦点员工及治理层具有不错的激励作用，之前和一个国企的高管谈天，他说他们所收购的公司在对赌期竣事之后，仍然对治理层有超额业绩奖励，治理团队的努力性一直很高。

我想，一方面有超额业绩奖励的努力作用，另外一方面，因为他们在选择标的的历程中选择了知根知底的标的及团队。上市公司重大资产重组方案中对标的资产生意业务对方、治理层或焦点技术人员的超额业绩奖励，应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部门，奖励总额不应凌驾其超额业绩部门的100%，且不凌驾其生意业务作价的20%。

7、过渡期摆设 过渡期是指从标的资产评估基准日至资产交割日期间，过渡期摆设的主要是通过维持公司现状确保公司能够正常可连续谋划，制止交割时给上市公司留下隐患。详细来说包罗过渡期损益摆设，以及相关其他划定。证监会出于对中小股东的掩护，划定：对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的（如果不是使用上述评估方法的，可以不遵循以下要求。），拟购置资产在过渡期间（自评估基准日至资产交割日）等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由生意业务对方补足。

在需要行政许可的并购重组案例中一般都以上划定来设计方案， 从审核的角度看：上市公司拟刊行股份购置资产，对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法作为主要评估方法的，关注拟购置资产的在过渡期间（从评估基准日至资产交割日）等相关期间的损益负担摆设是否可能损害上市公司和民众股东利益，期间盈利是否归上市公司所有。如期间盈利按约定非由上市公司享有，则关注是否影响标的资产估值作价的合理性，关注生意业务双方是否做出了其他对等性摆设（例如，双方约定资产出售方不享受上市公司在过渡期间的收益，并接纳详细措施确保资产出售方不能享有上市公司该项收益）。上市公司拟刊行股份购置资产，标的资产作价自始确定稳定的，关注标的资产在过渡期间如发生亏损，资产出售方是否向上市公司以现金等合理方式补足亏损部门。其他过渡期摆设还包罗诸如：保持注册资本稳定；保持公司章程及内部规则稳定；保持现有业务正常可连续谋划，现有资质连续有效；保持资产完整，不行随意处置惩罚资产；不分红等等条件。

8、不行抗力 不行抗力是指不能预见、不能制止且不能克服的客观情况。在方案设计中应当思量到差别行业可能面临的差别的不行抗力因素，明确若相关情况发生，责任和义务的宽免情况，尤其是要只管列明哪些是后续可以作为宽免业绩对赌的情况，以便淘汰不须要的纠纷。今年以来新冠肺炎对服务业的庞大打击，影响到行业标的公司业绩答应的推行。

就法式来看，要变换业绩答应，须提交股东大会审议，并提供网络投票方式，答应相关方及关联方应回避表决。独立董事、监事会应就答应相关方提出的变换方案是否正当合规、是否有利于掩护上市公司或其他投资者的利益揭晓意见。变换方案未经股东大会审议通过且答应到期的，视同超期未推行答应。

9、结语 并购生意业务结构的设计既要思量技术层面的事情，以便满足双方诉求，便于过羁系的审核。同时，更需要站在商业的角度，生意业务结构的设计应该有利于最终并购生意业务取得商业上的乐成。尤其是对于工业并购，应该是服务于并购战略的实现。声明资料泉源：并购行者 ，锋行链盟推荐阅读，不代表本平台态度，转载请注明，如涉及作品版权问题，请联系我们删除或做相关处置惩罚！。

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